乐众盈美国国债买家悄然生变，这场格局转换注定影响深远

　　撰文：耿・恩甘布南南特乐众盈

　　作者系摩根大通董事总经理，曾任美国财政部长珍妮特・耶伦的副幕僚长

　　许多美国人都听过这样的警示：美国天文数字般的国债规模，足以让人忧心忡忡。在现代历史上，美国首次出现国债利息支出规模超过国防开支的情况 —— 如今美国国债总额已突破 30 万亿美元，且债务利息还在持续攀升。放眼未来，这一局面看不到任何终结的迹象，美国的财政赤字规模，已达到非危机时期的历史峰值。

　　令人忧心的是，国债规模并非美国人唯一需要警惕的问题。谁在为美国的债务买单，这一点同样至关重要。过去十年间，美国国债债权人的构成特征已然发生深刻转变，这一变化不仅推高了美国的利率水平，也让利率的波动幅度显著加大，进而导致抵押贷款、助学贷款及各类借贷的成本水涨船高。一旦金融市场承压，这场格局转换还可能加剧美国金融体系的脆弱性。

　　长期以来，凭借全球头号经济体与金融强国的地位，美国一直享有一种得天独厚的特权。21 世纪初，当美国重新开启赤字财政模式时，各国政府正纷纷增持外汇储备。美元与美国国债，作为全球公认的最安全、流动性最强的资产，成为各国储备资产的首选。这为美国构筑了结构性的融资优势：各国政府出于政策层面的硬性要求增持美债，而非单纯追逐投资收益，对国债的价格波动基本不在意。彼时的美国，仿佛拥有一群基数庞大且持续增长的‘忠实买家’—— 无论国债收益率高低，他们都会如期入场，而非见利就走、在全球市场寻觅更佳投资标的的普通投资者。也正因如此，美国得以凭借极低的利率，撬动巨额资金。

　　21 世纪 10 年代初，剔除美联储持有的国债份额后，外国政府持有美债的占比超过 40%，而这一数字在 20 世纪 90 年代中期仅略超 10%。作为另一类‘政策驱动型买家’，美联储在 2008 至 2009 年全球金融危机期间及此后，通过多轮购债计划进一步为美国的低利率托底。巅峰时期，美国超半数的国债，都是由这类‘非市场逐利型’机构持有，人为压低了美国的整体借贷成本。

　　然而，这样的美好光景已然落幕。如今，外国政府持有的美债在整个美债市场中的占比已不足 15%。尽管其持有的美债美元规模与 15 年前基本持平，但外国政府的增持节奏，早已跟不上美国国债的扩张速度。与此同时乐众盈，美联储在过去数年里，已减持了约 1.5 万亿美元的美债持仓。

　　迄今为止，美债市场的整体运转尚且平稳。民间投资者及时补位接盘，这也从侧面印证了美国债市的体量与韧性。

　　但不容忽视的是，如今的美债市场，比以往任何时候都更容易受到逐利性市场力量的裹挟。叠加美国高企的债务规模，哪怕是利率的小幅上行、借贷条款的细微调整，都会产生高昂的成本代价。在美国财政赤字持续高企、甚至可能进一步扩大的背景下，民间资本成为美债主要买家的这一趋势，大概率会推动利率继续走高 —— 原因很简单，与政策驱动型的机构买家相比，民间投资者持有美债，会要求更高的风险溢价作为回报。利率的波动性也将进一步加剧，任何经济数据发布、政策信号释放，乃至美国如今已成常态的政治僵局，都可能引发利率的剧烈震荡。

　　美国政府官员对对冲基金在美债市场中日益扩大的影响力尤为忧心。这类机构的交易普遍存在高杠杆特征，一旦市场出现波动，其交易行为极易被扰乱，进而放大美债市场的动荡。美联储的数据显示，过去四年间，对冲基金在美债市场的持仓规模翻倍，这也让开曼群岛 —— 众多对冲基金的注册地，成为美国本土之外持有美债规模最大的地区。通常而言，危机来临之际，投资者会涌入美债市场避险。但受对冲基金交易行为的巨大影响，美债市场在近期数次市场冲击中都出现了反常的剧烈波动，包括 2020 年 3 月新冠疫情暴发初期，以及 2025 年 4 月特朗普政府发布‘解放日’关税新政之时。

　　近期，投资者对美国长期国债的风险溢价要求持续走高，这一现象折射出市场对美国经济与财政前景的担忧日益加剧。按照最常用的测算指标，作为美债市场核心标的的 10 年期国债，当前的风险溢价约为 0.8 个百分点。这个看似微不足道的数字，背后对应的却是数十亿美元的额外利息支出。而这些成本，最终不会只由华尔街的债券交易员或美国政府承担：利率走高会挤压普通家庭的可支配收入，侵蚀企业的利润空间；政府新发国债的挤出效应，会抑制民间投资，拖累整体经济增长；更重要的是，稳定的债务融资能力，是政府履行核心职能的根本保障，而美债融资结构的改变，终将对美国的综合国力产生深远影响。

　　目前，市场尚无需陷入恐慌。美元依旧是全球储备货币，美债也仍是公认的全球避险资产，放眼全球，尚无任何国家能撼动美国的金融主导地位。

　　但盲目乐观绝非应对之策。一边是债务规模持续膨胀，一边是债权人结构悄然生变，美国必须拿出切实举措，让本国国债对全球挑剔的民间投资者始终保有吸引力。

　　这意味着，美国要摒弃解决债务问题的各类‘捷径思维’。除非出现奇迹，否则人工智能这类新技术，绝不可能仅凭一己之力推动经济增长，从而消解美国的债务困局。有观点认为，以美债为底层资产的稳定币规模不断扩大，将催生对美债的海量新增需求。但现实是，许多稳定币的购买者，不过是将手中原本持有的美债资产，转换为了稳定币，并未带来真正的增量资金。

　　最具风险的，是那些主张政府‘走捷径’的提议。其中一种提议是，财政部应根据市场短期波动，灵活调整发债品种与规模，而非坚持规律、可预判的发债策略。即便这种操作具备可行性，从长期来看，也几乎不可能真正降低美国的借贷成本。另一种提议则是，让美联储激进降息，压低美国的融资成本。事实上，投资者正愈发担忧，美国可能会采取‘货币贬值’的方式，通过通胀稀释债务的实际价值 —— 这与旧时君主在金银铸币中掺入铜等廉价金属、变相赖账的做法，本质上如出一辙。

　　通过通胀消解债务，本质上就是一种变相的债务违约，市场也必将对此作出相应的负面反应。历史早已证明，任何债券市场的根基都是信用：债务人必须向债权人兑现全部承诺的价值。投资者之所以愿意大举增持美债，核心是对其背后体系的信任 —— 美联储的独立决策、财政部可预判的发债策略、健全的法治体系，以及支撑美元核心地位的各类国际合作。

　　一旦背离这些核心原则，最终只会适得其反。市场的反噬可能是渐进的，也可能如历史所示，来得猝不及防。信用的建立耗时弥久，崩塌却只在一瞬。

　　美国政坛资深人士詹姆斯・卡维尔曾有一句经典戏言：‘如果我死后能转世，我不想做总统，也不想当教皇，只想化身债券市场 —— 因为这样，我就能震慑所有人。’债券市场向来有这样的力量：一个国家如果不能自我约束，终将被债券市场的规则所惩戒。英国近期的教训历历在目 —— 时任首相利兹・特拉斯推出的激进财政预算案引发市场强烈反对，英国主权债市随即剧烈震荡，特拉斯政府也黯然下台。

　　玩弄金融手段、抱有不切实际的幻想，永远无法留住美国的债主。唯有拿出一套可信的方案，切实遏制财政赤字、管控债务规模，才是解决问题的根本之道。